此词上片铺陈丁酉元夕灯市的繁盛景致，暗寓怀旧心绪；中片起笔便直抒对前朝的眷恋之情；下片聚焦前朝遗民，于暗中垂泪、追怀往事间，尽露天上人间的沧桑之叹，更添无尽悲凉。全词意绪凄婉，余韵绵长，作者以大量笔墨追忆宋代元宵的繁华盛景，抒发亡国之痛与 “故国不堪回首月明中” 的深沉怅惘。
上片专写北宋东京汴梁元宵灯节的鼎盛气象，聚焦仕女游乐之态，以此烘托往昔都城的热闹氛围。旧时女子鲜少抛头露面，描摹她们的游赏之景，最能彰显彼时万众欢腾的盛况。“红妆春骑，踏月影、竿旗穿市” 三句，绘出贵妇盛妆出游、香车宝马络绎不绝之景，官员士卒巡行其间，街巷旌旗林立。此处化用沈佺期《游夜》“南陌青丝骑，东邻红粉妆” 与苏轼《上元夜》“牙旗穿夜市” 句意，融裁无痕，贴切自然。
继而描写街市楼台间的文艺展演，楼台歌舞绵延不绝，望之无尽；台下观者云集，佳人莲步轻移，脚下香尘袅袅飘散。良宵美景之中，怀春男女暗生情愫。“箫声断，约彩鸾归去” 一句，化用钟陵彩鸾与书生相恋的典故，描摹男女间的幽会情愫。古代京城有执金吾禁夜之规，唯正月十五前后各一日敕许弛禁，“未怕金吾呵醉” 便写出元夕夜禁令松弛、众人恣意欢乐的氛围。紧接着 “甚辇路喧阗且止，听得念奴歌起”，写皇家辇路原本人声鼎沸，忽又归于寂静，原是知名歌者登台献唱。“念奴” 本为唐天宝年间名妓，此处借指歌者技艺精湛。
以上对北宋元夕的描摹，尽显富贵奢华之风。随后 “父老犹记宣和事” 一句承上启下，顺势过渡到对南宋元夕景象的追忆。
“抱铜仙、清泪如水” 化用典故：魏明帝命人西取汉武帝所铸铜人，铜人竟潸然落泪，作者借此抒发亡国的锥心之痛。南宋元夕虽不及北宋极盛之时，却也有百余年承平岁月，都城杭州的元宵景致仍值得追忆。沙河塘地处杭州城南五里，往昔繁盛之日，笙歌彻夜不息，故词中称其 “多丽”。继而词人落笔于月下西湖，描摹湖水幽深碧绿之态。
十里金波映月成景，湖船长堤之上士女如云，又是一番繁华景象。灯红酒绿间，那些风流才子，是否有人如南朝徐德言般，预见到国破家亡之祸，预先破镜分执，以作他日团圆之证？“肯把菱花扑碎” 一句，藏着词人刻骨铭心的亡国悲恸。下片起句 “肠断竹马儿童，空见说、三千乐指” 总收前文，抒发往事如烟、江山易主的慨叹。“三千乐指” 乃宋时旧制，教坊乐队三百人，一人十指，故有此称。入元之后，前朝遗老虽熟知旧事，孩童却只能从老者口中略知一二，无缘得见往昔盛景。时节轮回依旧，人们仍盼春至、盼元夕，然蒙古统治之下，元宵景致已不复往日，只剩萧条。
“等多时、春不归来，到春时欲睡”，以浅淡笔墨道尽满腔愁绪，哀婉动人。元宵灯节的 “红妆春骑”“辇路喧阗”，早已沦为遥远往事，今昔对比，令人唏嘘。
汉人与南人唯有对灯垂泪，追忆旧事，泪湿衣襟。“灯前拥髻” 诸句，化用《飞燕外传》“顾视烛影，以手拥髻凄然泣下，不胜其悲” 之意，专绘女子愁苦情态，与上片北宋元夕的繁盛形成强烈反差。年少者生不逢辰，无缘得见往日元夕盛景而肝肠寸断；老者即便当年亲见《霓裳》盛舞，到头来亦不过春梦易醒，徒留无尽怅恨。“天上人间梦里” 化用李煜《浪淘沙》句意，辞气凄恻，亡国之痛跃然纸上，读来令人扼腕长叹。
这首词颇具艺术特色，三叠的结构布局分别写出三个时代的元宵节场景。内在逻辑性强，结构错落有致，自然贴切，因为词人将回忆痛苦感慨种种情感糅合起来，所以极其亲切地表达了昔日遗民的心情，因此杨慎说这首词“词意凄婉，与《麦秀》何殊”。