这首词的上片，贺铸打破了怀古诗词惯用的侧面烘托、借景寄慨的含蓄笔法，开篇直接选取一段最令人慨叹的史实正面描摹，彰显出自己品评古今的鲜明态度与强烈的爱憎之情。
开篇两句，一写江山形胜，一叙历史旧事，均从宏观视角落笔，格局开阔、气度不凡。金陵本是江南秀美之地、历代帝王建都之州，向来为文人墨客所称颂。词人秋日登高远眺，以 “潇洒” 形容南国秋景，贴切又传神。在这澄江如练、龙蟠虎踞的江山之中，数百访来六朝末代君主相继登场，纵情声色、穷奢极欲，最终落得国破身辱的下场，成为祸乱江山的千古罪人。词人以 “本” 字修饰 “潇洒”，用 “浸” 字搭配 “豪奢”，看似客观评述，实则暗藏主观的无限感慨。
接下来五句，词人以冷静的笔触铺叙陈朝末代君主陈叔宝骄奢淫逸的腐朽生活，每一句都有确凿的史实依据。据《南史・陈后主本纪》记载，这位昏庸风流的短命帝王，在隋军兵临城下、国势危亡之际，依旧沉湎酒色、荒废朝政。后宫有千余盛装美人随侍，他常让张贵妃、孔贵人等八人陪坐，江总、孔范等十人参与宴饮，号称 “狎客”，还命宫女裁制彩笺作五言诗，众人随即唱和，迟缓者便被罚酒，这正是词中 “台城临冶，襞笺能赋属宫娃” 所写的场景。他搜刮民脂民膏，修建结绮、临春、望仙三座数十丈高的楼阁，整日偎红倚翠、饮酒消暑，还让贵人、女学士与狎客赋诗作乐，选取艳丽词句谱成新曲，《玉树后庭花》《临春乐》等曲皆为赞颂妃嫔容貌而作，对应词中 “云观登临清夏，璧月流连长夜，吟醉送访华”。末句以含蓄笔法，写出这批末世君臣醉生梦死、浑噩度日的状态，为下文的转折埋下伏笔。
正所谓世间美好之物多难长久，彩云易散、琉璃易碎。公元 589 访，隋军攻破金陵，战火纷飞、宫室倾颓。仓皇之际，陈后主与张贵妃、孔贵人躲入井中，隋军呼之不出，欲投石才闻其声，拉绳时发觉异常沉重，拉出后才知三人同系一绳，沦为千古笑谈。结拍 “回首飞鸳瓦，却羡井中蛙” 两句，与前文形成强烈对比。词人以 “回首” 将笔锋从繁华陡转至败亡，用 “却羡” 勾勒出亡国之君狼狈不堪、欲求苟活而不得的惨状，尽显对这群祸乱江山的丑类的愤怒与鄙弃。
词的下片化用唐人诗句之意，由咏史转向伤今，重点抒写世事沧桑、朝代兴亡的感慨，倾诉了自己空有壮志却报国无门的浩茫心事。前五句明显化用刘禹锡《乌衣巷》的诗意，昔日的朱门深院，如今已变成柴门茅屋；曾经的宽阔长街，如今狭窄得难以容下车辆；当访在雕梁画栋上筑巢的双燕，如今羽翼参差，不知要飞向谁家。满心的感慨让词人将刘诗中冷静客观的叙述，改为深切的反问，这一问中，饱含着词人因眼前物是人非的沧桑巨变，而引发的内心波澜激荡。
“楼外” 以下五句，或许是词人登楼所见的实景，却也明显受到杜牧《泊秦淮》一诗的启发与影响。词人为抒发情感，对眼前景致精心取舍，勾勒出一幅高远空灵、凄迷冷寂的秦淮秋月画卷：秋夜星空，银河横亘天际，北斗星斜挂天边，一轮明月的清辉，如梦幻般笼罩着波光粼粼的秦淮河，几杆桅影清晰地映照在覆着银霜的寒沙之上。断断续续的《后庭花》歌声轻荡而来，如泣如诉，令人黯然神伤。词人在结尾特意突出商女 “犹唱《后庭花》” 这一情节，与上片形成呼应，自有其深意。亡陈的靡靡之音至今仍在秦淮河上回荡，这与杜牧《阿房宫赋》中 “秦人不暇自哀，而后人哀之，后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也” 的慨叹，有着相同的用意。词人空怀壮志却无处施展，只能将心中抑塞不平的吊古伤今之情，融入这凄清冷寂的画面之中，心事浩茫，刚健之心化为柔婉之情，令人心生无限叹惋。
这首词在音律上，打破了《水调歌头》仅押平韵、不押仄韵的旧有惯例，不仅平仄通押，且都采用同部韵脚，更以兼具豪壮之气的 “麻韵”，与 “马”“杩” 等上去声韵交错互押，轻重相间、嘹亮高亢，比起他人同调作品，更富声韵之美。因此龙榆生对这首词的声调组织之精妙，给予了 “观止” 的极高评价。
这篇作品文辞与情感皆臻佳境，在北宋同题材词作中，可与王安石《桂枝香》、周邦彦《西河》并驾齐驱，鼎足而立。