译文杨贵妃酣睡初醒的模样，恰似晚春时节的海棠花。唐明皇满心珍爱，恨不能将她捧在手心细细观赏。那首《霓裳羽衣曲》，竟成了祸乱中原的根源。若不是因杨玉环引得野心家安禄山心生垂涎，又怎会酿成那般惨烈的动乱？唐明皇也不必亲身尝尽蜀道的艰险了。
注释睡海棠：比喻杨贵妃。明皇：指唐玄宗。霓裳：即《霓裳羽衣曲》，相传杨贵妃善舞此曲。玉环：杨贵妃字玉环。禄山：即安禄山。蜀道难：指安禄山攻入潼关，唐玄宗仓皇逃往四川之事。
这首小令前半侧重叙事，后半转入议论，借唐玄宗与宠妃杨玉环终日耽于享乐的场景，抒发了对王朝兴亡的慨叹。全曲措辞清新自然，畅达易懂，在后世广为流传。
曲中“睡海棠春将晚，恨不得明皇掌中看”两句，以“睡海棠”喻指杨贵妃，此为用典——据《明皇杂录》记载，唐玄宗曾称醉酒未醒的杨贵妃“海棠睡未足”。句中杨贵妃如暮春睡海棠般娇憨妩媚，“恨不得”三字凝练传神，既写尽唐明皇对她的宠溺，也暗揭二人一恃宠而骄、一荒淫好色的情态。
后续“霓裳便是中原乱”笔锋一转，关联安史之乱：昔日宫中盛行的《霓裳羽衣曲》，本常用来表现仙境与仙女形象，亦是杨贵妃所擅之舞，却因帝王后妃沉迷歌舞、不顾国事民生，让野心家有机可乘，最终导致中原沦丧、百姓陷入水深火热。此句化用杜牧“霓裳一曲千峰上，舞破中原始下来”的诗意，讽刺意味浓厚。
末尾“不因这玉环，引起那禄山，怎知蜀道难！”，将安史之乱罪责归于杨贵妃，显露出“女人祸水”的传统偏见。实则作者未必不知祸首所在，前文“恨不得”一句已暗藏端倪，只是碍于“为尊者讳”的传统与忠君之道，不便直接点破。
整首小令仅三十六字，却以精练见长：前半用“睡海棠”“掌中看”两个生动意象，勾勒二人享乐之景，为议论铺垫；后半借“不因”“怎知”等衬字点明乱局根源，将叙事、议论、抒情融于一体，挥洒自如、一气呵成，尽显作者高超的艺术功力。